文 | 海豚投研

"天地第一蹧跶股" $ 好意思味可乐 ( KO.US ) 于北京时辰 2025 年 7 月 22 日晚间好意思股盘前发布了 2025 年第二季度财报（限制 2025 年 6 月），

1、高基数下内生增长有所回落：2Q25 好意思味可乐兑现表不雅营收 125.4 亿好意思元，同比增长 1.4%，小幅不足阛阓一致预期，其中内生营收（Organic revenue）同比增长 5%，量价拆分看，浓缩液销量同比下降 1%，最中枢的原因如故在于前年同时基数较高（北好意思 & 拉好意思地区销量高增带动公司全体内生增长 15%，为 3 年内最高水平），高基数效应下销量端小幅不足阛阓预期。浓缩液价钱同比增长 6%，小幅超出阛阓预期，主要在于高单价家具（包括零糖、功能性健康饮品等）在家具组合中占比晋升。

此外，受到关税计谋以及阛阓对好意思国财政情状的担忧，上半年好意思元指数累计下落跳动 10%，公司外汇迎风的影响从前年同时 -6% 收窄到 -3%。 ( 海豚君计划和公司使用汇率对冲器具斟酌 )

2、亚太地区增速下滑。从地区上看，全体来说新兴阛阓包括中国、印度、拉好意思、非洲等地区增速要明显高于北好意思、西欧这种熟练地区。但从趋势上看，新兴阛阓中亚太地区有所减慢。

纠合公司电话会信息，海豚君计划主要由于中国地区软饮料阛阓竞争强烈，原土品牌崛起对好意思味可乐酿成了一定冲击。此外，成绩于公司在印度下千里阛阓通过冷柜不绝在 35 万个网点铺货，加快浸透，印度成为新兴阛阓中孝敬最大的区域。

3、无糖可乐不绝高增：从品类上看，在无糖化、健康化的趋势下，碳酸饮料品类中无糖可乐为仍然为最中枢驱动，同比高增 14%，贯穿四个季度保持两位数以上增长，增速远高于经典可乐（下滑 1%）。此外，除了即饮咖啡通过渠说念优化（COSTA 从家庭场景转为户外 & 责任场景）兑现了正增长外，其他品类在前年同时高基数情况下均有所下滑。

4、诡计利润率立异高：毛利率上，从原材料资本上看，天然 Q2 好意思味可乐的中枢原料（玉米糖浆、铝、PET 切片）价钱仍然保管高位，但在公司期货对冲策略下资本压力并不大，另一方面，公司通过径直提价 & 加多高毛利家具的占比（无糖好意思味可乐、健康功能性饮品占比晋升）晋升了公司的吨价，二者共同驱动下 2Q25 公司毛利率小幅晋升 1.3pct 达到 62.6%。

用度端，成绩于公司不休将 AI 诈欺到日常的诡计（包括不同阛阓的订价、家具投放有盘算推算 & 制作营销告白等）以及在各人范畴内不绝剥离瓶状厂晋升运营成果，用度率下降至 27.7%，为 3 年来最低水平，中枢诡计利润也超出阛阓一致预期。

5、功绩引导：公司权衡 2025 年全年兑现内生增长 5%-6%，和此前的预期相符。

6、财务盘算推算一览

海豚君全体不雅点：

全体上，二季度天然 "关税大棒" 对好意思味可乐的恐吓已基本散去，但在前年同时高基数压力下公司的全体功绩依然庄重交卷。海豚君合计最亮眼的场地在于毛利率小幅晋升的情况下二季度公司的诡计利润率同比大幅晋升了 12.8%，评释好意思味可乐在全体大盘进入到平稳增长期后，精好意思化运营才略再次上了一个台阶。

而诡计利润率的晋升很猛进程上源于好意思味可乐在功绩会里提到的一个焦躁驱动引擎——" de-averaging（去平均化）"，节略来说，等于跟着 AI 掌抓的针对每个地区、每个年事段、每个蹧跶场景蹧跶者信息的加多，在家具投放历程会愈加精确，愈加 "私东说念主化"，让每个蹧跶者在相宜的渠说念以合理的价钱买到真的相宜的家具，减少蹧跶者的有盘算推算资本。

海豚君合计这背后响应的信息是，AI 实实在在匡助了肖似好意思味可乐这种蹧跶品公司通过精好意思化运营兑现了降本增效。

瞻望下半年，好意思味可乐的增长旅途也很明晰：

针对熟练阛阓，关于消艰苦受损更严重的低收入东说念主群，好意思味可乐将在扣头渠说念（奥乐都、Doller tree 等）加多小容量包装、家庭优惠装的占比，缓解蹧跶者可主管收入下降的压力，隆分量的增长，而关于中高收入东说念主群，好意思味可乐降不绝聚焦健康化趋势，在家具组合中加大零糖、健康功能性饮品等高毛利品类的占比，通过全体价钱端的增长对冲销量的疲软。

而关于新兴阛阓，分销收罗的延迟仍然是第一驱能源。纠合公司电话会信息，下半年好意思味可乐将聚焦新兴阛阓的非零卖店渠说念，通过冷柜的投放加大游景点、户外失业和家庭渠说念等场景的秘密，加多蹧跶者触达。另一方面，针对旺季，好意思味可乐将加各人具的腹地化立异精确匹配当地蹧跶者的需求，以东南亚为例，下半年好意思味可乐将加大推出纠合当地生果风韵的碳酸饮料品牌，订价低于中枢可乐家具 10%-15%。

终末，从估值上看，面前好意思味可乐 27x，略高于往日 10 年平均水平（25x），再加上十年期好意思债收益率也莫得不绝下行，因此面前这个位置海豚君合计仍然不太具有性价比。但探讨到和其他大多数蹧跶品公司比拟，不管是横跨通盘软饮料品类，如故各人化品牌 + 腹地化运营，都使得好意思味可乐具有更强的抗风险才略，因此关于追求抗风险、抗周期，追求平稳答复的投资者来说仍然是一个好给与。

一、投资逻辑框架

字据好意思味可乐涌现口径，公司表不雅营收增长不错拆解为欧洲、中东 & 非洲（EMEA）、拉丁好意思洲、北好意思、亚太、瓶装投资五大部门，每个部门的营收增长又不错拆解为内生收入增长、结构影响 ( 收并购 ) 、外汇影响三部分。

（1）其中欧洲、中东 & 非洲（EMEA）、拉丁好意思洲、北好意思、亚太四个部门按照地舆区域诀别，大部分收入来自销售给特准瓶装商的浓缩液，少数也来自部分红品饮料的销售。

（2）各人风险投资部是好意思味可乐 2019 年新建立的部门，专注于在各人范畴内收购有后劲的品牌扩伟业务范畴，当今该部门的营收包括仍是收购的 Costa（咖啡）、innocent（健康饮品包括植物奶、椰子水、NFC 果汁等）和 do ğ adan（茶）业务功绩以及与公司 Monster 之间的分销契约所赢得的收入，面前各人风险投资部的功绩不再单独涌现。

（3）瓶装投资部由好意思味可乐在各人范畴内控股的瓶装业务构成，大部分营收来平允品饮料的制造和销售，由于该部门是重钞票业务，盈利才略相对较低，因此 2015 年开动好意思味可乐在各人范畴内络续剥离。

咱们在后文重心体恤好意思味可乐的内生收入增长情况，并拆解成浓缩液销量和价钱组合两部分驱动因子进行分析：

二、高基数下内生增长回落

2Q25 好意思味可乐兑现表不雅营收 125.4 亿好意思元，同比增长 1.4%，略低于阛阓预期。其中内生营收（Organic revenue）同比增长 6%，量价拆分看，浓缩液销量同比下降 1%，最中枢的原因如故在于前年同时基数较高（北好意思 & 拉好意思地区销量高增带动公司全体内生增长 15%，为 3 年内最高水平），高基数效应下销量端小幅不足阛阓预期。浓缩液价钱同比增长 6%，小幅超出阛阓预期，主要在于高单价家具（包括零糖、功能性健康饮品等）在家具组合中占比晋升。

全体来说新兴阛阓包括中国、印度、拉好意思、非洲等地区增速要明显高于北好意思、西欧这种熟练地区。但从趋势上看，新兴阛阓中亚太地区有所减慢，纠合公司电话会信息，海豚君计划主要由于中国地区软饮料阛阓竞争强烈，原土品牌崛起对好意思味可乐酿成了一定冲击。此外，成绩于公司在印度下千里阛阓通过冷柜不绝在 35 万个网点铺货，加快浸透，印度成为新兴阛阓中孝敬最大的区域。，而熟练阛阓由于消艰苦受损还未规复至往常水平。

量：2Q25 浓缩液销量同比下降 1%，具体拆分品类上看，领先关于碳酸饮料品类，在健康化趋势下，无糖可乐不绝保持爆发式增长，同比高增 14%，贯穿四个季度保持双位数以上增长，增速远高于经典可乐（同比下降 1%）。这点从百事可乐的功绩中——"二季度 60% 的销量来自低糖或无糖饮品" 也不错明显看出无糖化可乐是势在必行。

此外，除了即饮咖啡通过渠说念优化（COSTA 从家庭场景转为户外 & 责任场景）兑现了正增长外，其他品类在前年同时高基数情况下均有所下滑。

从下滑幅度看，成绩于各人范畴内蹧跶者对柠檬风韵饮料需求的晋升以及口味立异，其他碳酸饮料中雪碧 & 芬达处于柔和增长，和大盘水准持平。

此外，四肢健康品类的代表——畅通饮料品类，在 2024 年 BodyArmor 无糖系列推出并接入好意思味可乐各人范畴的销售系统后开动高速增长，天然面前基数较低，但当今的增长势头仍位居前哨。其他品类下滑幅度较大。

价：2Q25 浓缩液价钱同比增长 6%，主要在于高单价家具在家具组合中占比晋升，包括功能性苏取水 Simply Pop、新碳酸饮料口味 Coca-Cola Spiced、环保升级包装零糖可乐等，不错看出高端新品的溢价着手于——强功能性、高环保性以及口味上的立异。纠合渠说念调研信息，这些新品订价广泛比同品类传统单品高 10%-20% 傍边。

（在好意思味可乐浓缩液新订价体系下，浓缩液价钱改为按瓶装商在公司收入孝敬的百分比订价，因此瓶装商提价变终点同于好意思味可乐提价）

三、资本对冲 + 家具结构晋升，毛利率小幅晋升

毛利率上，从原材料资本上看，天然 Q2 好意思味可乐的中枢原料（玉米糖浆、铝、PET 切片）价钱仍然保管高位，但在公司期货对冲策略下资本压力并不大，另一方面，公司通过径直提价 & 加多高毛利家具的占比（无糖好意思味可乐、健康功能性饮品占比晋升）晋升了公司的吨价，二者共同驱动下 2Q25 公司毛利率小幅晋升 1.3pct 达到 62.6%。

四、诡计利润率立异高

用度端，成绩于公司不休将 AI 诈欺到日常的诡计（包括不同阛阓的订价、家具投放有盘算推算 & 制作营销告白等）以及在各人范畴内不绝剥离瓶状厂晋升运营成果，用度率下降至 27.7%，为 3 年来最低水平。

此外，从各地区的诡计利润率上看，除了 EMEA 地区诡计利润率下降外（好意思味可乐在非洲等基础边幅开发薄弱的地区仍采纳重钞票运营口头，在当地参加了多数资金用于坐褥边幅、供应链等基础边幅开发，拉低利润率），其他地区由于诡计成果的晋升以及剥离瓶装厂加大轻钞票运营比例，诡计利润率均大幅晋升。最终，总体的中枢诡计利润也超出阛阓一致预期。

欧洲杯网页线上买球